新加坡REITs连载之四| 新达信托

投行VCPE部落 2022-03-20

ABS讲坛 ABSLecture

听百家之言，问ABS之道问资产证券化之道，寻资产证券化之术ABS界精英翘楚、各抒己见、碰撞思想，行他山之石之益，呈著说立言之机。

一、新达信托（Suntec REIT）概况

新达城（Suntec City）是位于新加坡滨海湾（Marina Bay）的中央商业区，是一个标志性的综合商业开发项目。1992年1月18日开始施工建设，并于1997年7月22日全面竣工开业。新达信托（Suntec REIT）上市初期由一个巨型购物广场/商场及五幢写字楼组成，商场部分估值12亿新加坡元，现时出租率达99%，商场楼面约83.56万平方尺，而写字楼部分估值9.51亿新加坡元，总楼面约120万平方尺。并且上市初期资产中并不包括会议展览场地。

新达城的改造于2012年6月开始，并于2015年6月完成。2015年10月，当时的社会和家庭发展部长谭传金先生参加了新达城的官方开幕式，庆祝其盛大开幕。重新焕发活力的新达城现已成为首屈一指的会议展览，商业，购物和休闲生活的胜地。

新达信托于2004年12月9日在新加坡交易所证券交易有限公司(“SGX-ST”)主板上市，是新加坡第一个综合性房地产投资信托基金，拥有用于办公和零售的、可盈利的房地产。新达信托的投资组合是新加坡新达城的写字楼和零售物业,包括新达城新加坡会议展览中心（Suntec Singapore Convention& Exhibition Centre）60.8%的股权、莱佛士码头一号(One Raffles Quay)三分之一的股权、滨海湾金融中心1号和2号大楼（Bay Financial Centre Towers 1 and 2）以及滨海湾国际商城(Marina Bay Link Mall)的三分之一股权，以及槟城路9号（9 Penang Road）30.0%的股权，这些写字楼和物业都位于新加坡中央商务区内的滨海湾和文娱中心的长廊。在澳大利亚，新达信托持有悉尼太平洋公路177号（177 Pacific Highway, Sydney）100.0%的股权，墨尔本索斯盖特建筑群（Southgate Complex, Melbourne）50.0%的股权，以及位于墨尔本柯林斯街477号奥德弗莱的商业建筑（commercial building located at Olderfleet, 477 Collins Street, Melbourne）50.0%的股权，该商业建筑目前正在装修中。

表1 房地产投资组合概况

表2 房地产投资组合详细情况

新达信托由外部经理ARA Trust Management(Suntec)Limited(管理人)管理。该管理人致力于向新达信托份额的持有者提供定期和稳定的利息分配，并实现新达信托资产价值的长期增长，从而为新达信托的份额持有者提供具有竞争力的投资回报率。

二、新达信托架构及运营模式

图1 新达信托架构

新达信托的管理人拥有新达信托所有资产的总管理权，其主要职责是以为单位持有人获取最佳利益为目的管理新达信托的资产和负债。管理人的主要职责是制定新达房地产信托的战略方向，并向受托人提出建议，收购，根据信托契约中规定的投资策略进行收购、转让和提升物业资产质量。其他的功能和责任包括：

1.尽最大努力确保新达信托的业务以适当和有效的方式进行和执行，并按照商业条款进行新达信托的所有交易；

2.定期编制房地产报告，其中可能包含净收入，资本支出，销售和估值的预测，对先前预测的主要差异的解释，关键问题的书面评论以及关于交易的基本假设，年营业额，占用成本以及任何其他相关假设。这些报告的目的是监控和解释新达信托资产的表现；

3.确保遵守证券及期货法（“SFA”），证券及期货的适用条文（业务许可及行为）规例（“SF（LCB）R”），新加坡证券交易所有限公司上市手册（「新加坡证券交易所股票代码」），集体投资计划守则（「独联体守则」）由MAS发布，包括独联体守则，新加坡公司收购及合并守则，信托契约（修订版），相关MAS通告及指引，新加坡税务局于2004年6月15日发布的税法，CMS许可条件和所有其他相关法律或合同；

4.参与信托份额持有人的所有沟通事宜；

5.监督物业管理人员，他们根据各自的物业管理协议提供与新达信托物业有关的物业管理，租赁管理，营销及营销协调服务。

管理人根据信达信托于2004年11月1日成立的信托契约获得委任，该信托契约的第一次补充协议于 2006年1月25日签署，第二次补充协议于2006年4月20日签署，第三次补充协议2007年7月30日签署，第四次补充协议于2007年10月11日的签署，第5次补充协议于2008年9月29日签署，第六次补充协议于2010年4月14日签署。2010年9月7日进行了第一次修订和重述，2016年4月14日进行了第二次修订和重述（统称为“信托契约”）

三、新达信托重要里程碑事件

表3 新达信托部分里程碑事件

从新达信托的里程碑实践中我们可以看到，该信托在运行过程中，管理人做了很多的工作，包括收购有价值的商业物业，对部分商业物业在适当时机撤资，升级改造有潜力的商业物业，有着长远的规划。考研了REIT管理人的管理能力，也凸显了管理人的价值。

四、物业组合运营情况

新达信托的投资组合新达城新加坡会议展览中心60.8%的股权、莱佛士码头一号(One Raffles Quay)三分之一的股权、滨海湾金融中心1号和2号大楼以及滨海湾国际商城(Marina Bay Link Mall)的三分之一股权，以及槟城路9号30.0%的股权，这些写字楼和物业都位于新加坡中央商务区内的滨海湾和文娱中心的长廊。在澳大利亚，新达信托基金新达信托持有悉尼太平洋公路177号（177 Pacific Highway, Sydney）100.0%的股权，墨尔本索斯盖特建筑群（Southgate Complex, Melbourne）50.0%的股权，以及位于墨尔本柯林斯街477号奥德弗莱的商业建筑（commercial building located at Older fleet, 477 Collins Street, Melbourne）50.0%的股权，该商业建筑目前正在装修中。这些物业占地约390万平方尺，总可供出租的面积约为390万平方尺，其收入来源于多元化的写字楼及零售租户。截至2017年12月31日，新达信托的办公室和零售投资组合的承诺占有率分别为99.2%和98.8%。

新达信托的办公室投资组合租赁业务遍及13个业务部门。2017年12月办公室总收入的62.5%来自银行、保险和金融服务以及技术、媒体和电信等主要业务部门。写字楼投资组合中排名前10位的租户贡献了新达信托 2017年12月份总收入的23.5%，并占据了该公司办公投资组合净可租面积总额的34.7%。
在零售组合方面，2017年12月份零售总收入的54.6%归因于食品、饮料和时尚配饰等主要业务部门。零售投资组合中排名前10位的租户贡献了新达信托2017年12月份总收入的5.3%，占据了REIT零售投资组合净可租面积总额的27.0%。

1、新达城（Suntec City）

新达城是一个标志性的综合商业开发项目，位于新加坡中央商务区内的滨海湾分局内。
新达城是由一群成功的香港商界领袖组成的财团，以“亚洲商业之都”为目标，是一个具有里程碑意义的发展项目，包括五座甲级写字楼、一座世界级的会议展览中心，以及新加坡最大的商场之一，所有这些都与街道上的广场和地下行人通道相连。坐落在新达城中心的世界著名的财富之泉，体现了丰富的生活和层出不穷的熙熙攘攘的活动。

1）新达城办公楼（Suntec City Office）

新达信托在新达城办公楼拥有约130万平方英尺的净可租面积，包括一、二和三塔的地层单元，以及四和五塔的所有地层单元。第一至第四座楼是45层楼高的无柱建筑，而第五座楼是一座18层楼高的大楼板，面积高达28，000平方英尺。Suntec城办事处位于滨海湾天际线的对面，辅之以综合商城丰富的便利设施，吸引了来自技术、媒体和电信、银行、保险和金融服务以及航运和货运等行业的众多跨国企业。2017年12月，总办公室收入的28.7%来自科技、媒体和电信部门，其次是银行、保险和金融服务业以及海运和货运运输部门，分别为21.6%和10.0%。在净可租面积方面，截至2017年12月31日，Suntec城办事处净可租面积中有28.7%属于技术、媒体和电信部门，其次是银行、保险和金融服务业以及航运和货运运输部门，分别为22.8%和10.1%。

2）新达城购物中心（Suntec Mall）

新达城购物中心是新加坡最大的购物中心之一，也是一个领先的购物目的地，为许多人提供了独特的一站式购物、餐饮、娱乐和娱乐体验。它满足来自新达城内五座办公楼和附近办公大楼的工作人员的需要，满足游客和当地人的日常流动，以及在新达新加坡会议展览中心召开展览、研讨会和会议的当地和国际代表的庞大网络。新达城是一个令人兴奋的生活方式目的地，提供360多家专业零售店、各种食品和饮料概念以及娱乐选择。2017年，新上市的20多家品牌或概念店在新达城开业.其中包括AW实验室、伯尔尼、逗号、达芬奇创新实验室、杜基、战斗机区、四川功夫鱼、MST高尔夫、林肯里士满、Nya Cafe、OMU、Ramen Nagi、Watch Wonderland和Zero Latency。2017年12月份，零售总收入的53.0%来自食品饮料和时尚配饰部门，其余来自其他不同行业，如服务和其他行业，头发、美容和健康、休闲、健身和娱乐以及电子和技术。在净可租面积方面，截至2017年12月31日，新达城零售净可租面积中有27.5%属于餐饮部门，其次是时尚配饰部门和休闲、健身和娱乐部门，分别为16.8%和12.7%。新达城前10名零售租户占新达城2017年12月份总收入的8.9%，占该商城总收入的28.7%。

3）新达新加坡会议展览中心（Suntec Singapore Convention & Exhibition Centre）

新达新加坡会议展览中心，是世界一流的会议展览场所.该获奖设施可接待10至10 000人的活动，可直接进入新加坡娱乐和文化景点附近的大约5 800间酒店客房、1 000家零售店、300家餐厅。自1995年以来，新达新加坡主办了许多重要的值得注意的活动，如1996年世界贸易组织部长级会议、2006年国际货币基金组织和世界银行集团理事会年会和2009年亚太经合组织领导人周。它也是2010年首届青年奥运会最大的体育场馆之一。2011年8月18日，新达信托通过增购40.8%的股权，获得了新达新加坡的战略多数股权，将实际持股从20.0%提高到60.8%。在2013年6月资产增强工程完成后，经过改造的新达新加坡会议代表现在享有新的设施，其中包括增强的灵活性、功能和可兑换性。另一个亮点是令人印象深刻的三层高清晰度数字墙，包括664个全高清LED屏幕，它被授予吉尼斯世界纪录称号“最大的高清视频墙”。2017年，新达新加坡主办了大约1 600次活动。它还获得了许多国际、区域和地方的荣誉和奖励，以表彰其优质服务、奉献精神和热情的高标准。获颁授的奖项包括：2017年AFECA奖“最佳场地奖-竞技场”、2017年“人力资源管理亚洲读者选择奖”、“最佳会议展览中心-最佳编辑选择奖”。“亚洲顶级场馆”展览杂志及2017年世界旅游大奖“亚洲领先会议中心”连续第12届获奖。

2、莱佛士码头一号（One Raffles Quay）

莱佛士码头一号是位于新加坡中央商业区的主要地标性商业开发项目，包括一座50层的办公楼(“北塔”)、一座29层的办公楼(“南塔”)、与市中心和莱佛士广场地铁站的地下连接线，沿市中心、南北和东西捷运线有良好的连通性和可达性，一个避风港广场，作为一个下车点和枢纽停车场，有713个停车场。由国际知名建筑公司纽约Kohn Pedersen Fox Associates设计，其最先进的建筑服务和管理系统满足全球金融租户的需求。莱佛士码头一号在2008年FIABCI英才奖评比中被授予办公室类别的最高奖项，该奖项承认世界上杰出的房地产开发。其中莱佛士码头一号拥有一个庞大而多元化的租户基地，包括五十一名写字楼租户及五名零售租户。主要写字楼租户包括荷兰银行、德意志银行、安永银行、苏格兰皇家银行和瑞银集团。在与香港土地和凯佩尔REIT平等的伙伴关系下，新达信托拥有莱佛士码头一号三分之一的权益。莱佛士码头一号是一处具有长期增长潜力的具有声望的一流A级写字楼，由于它靠近滨海湾，因此很有可能充分利用滨海湾地区未来的发展。

3、滨海湾金融中心（MBFC Properties）

滨海湾金融中心是一个主要的里程碑商业发展项目，战略上位于滨海湾的中心。第一期由纽约著名建筑公司Kohn Pedersen Fox Associates设计，包括一座33层高的写字楼(“第一座”)、一座50层高的办公楼(“2号楼”)、一栋滨海湾住宅，滨海湾环线商场约有94,906平方尺的新台币作零售用途，包括第一座、第二座及地面广场的地面层，以及六百九十七个停车场。它直接连接市中心的捷运站，还有一条从滨海湾环线商场到莱佛士广场捷运站的地下线路。在2013年东南亚房地产奖上，MBFC地产被评为东南亚最佳商业开发项目。它在2012年FIABCI国际杰出奖颁奖典礼上获得了办公室类别的最高奖项，该奖项表彰了世界上杰出的房地产开发项目。MBFC地产公司还在2011年MIPIM亚洲奖中获得了混合用途类别金奖和参与者选择奖。滨海湾金融中心拥有主要的租户基础，主要的写字楼租户包括巴克莱(Barclays)、必和必拓(BHP Billiton)、麦格理(Macquarie)、野村(Nomura)和渣打银行（Standard Chartered Bank）。在与香港土地和凯佩尔房地产投资有限公司(Keppel REIT)平等合作的情况下，新达信托公司拥有MBFC地产公司三分之一的权益。MBFC物业包括第一期的办公室及零售物业，但不包括滨海湾住宅。滨海湾金沙综合度假村、新加坡飞机场、海湾花园、海滨剧院、国际和精品酒店、住宅公寓和水边食品和饮料销售点都近在咫尺。

4、槟城路9号（9 Penang Road）

槟城路9号是一幢新的甲级商业大厦，是与海意控股有限公司、星海艺集团有限公司及新达信托合资兴建的，分别拥有35.0%、35.0%及30.0%的权益。新的十层楼由两个机翼组成，八层楼的净可租面积约为352，000平方呎，而第一层的零售面积则为15，000平方呎。为配合市区重建委员会的“步行及单车计划”，该发展计划将提供一条单车径及终点站设施。土地的租赁期限也延长到新的99年。该开发项目位于前公园购物中心，作为其积极的投资组合管理战略的一部分，管理层于2015年12月将其剥离。有关工程已于2016年9月底收回，槟城道9号的发展工程已于2016年12月1日展开，目前正进行建筑工程。截至2017年12月底，建筑工程已完成约19%。开发费用估计约为8亿新加坡元，该大楼定于2019年年底完工。

5、太平洋公路177号（177 Pacific Highway）

位于悉尼北部的31层A级商业大厦-太平洋公路177号于2016年8月1日正式完工。这座地标建筑由获奖建筑公司贝茨·斯马特设计，拥有一流的设计和海港景观。除了2016年收到的5颗星绿星-Office Design v3认证评级外，该建筑还在2018年1月获得5.5星级NABERS能源评级，超过了5星级NABERS能源评级的最初目标。177号太平洋公路主要租户基地包括世邦魏理仕、CIMIC集团有限公司、思科系统公司、雅各布斯工程集团公司、目标公司、胡椒集团有限公司和沃达丰集团公司。177号太平洋公路位于北悉尼中心商业区最著名的地点之一，位于太平洋公路与贝瑞街的交界处。该物业的主要位置，使它可以直接进入一些主要的周围道路，并有良好的公共交通服务。

6、索斯盖特建筑群（Southgate Complex）

索斯盖特建筑群是一个永久的，里程碑式的海滨综合开发项目，位于澳大利亚墨尔本南岸艺术和休闲区的亚拉河畔。索斯盖特大厦由两座A级写字楼、30层高的“IBM中心”、25层楼高的“先驱周刊时报大厦”、一个3层的零售平台和一个拥有1，026幅车位的停车场组成。2017年财政年度，索斯盖特综合体的办公室提议也得到了加强，完成了九层楼的办公室翻修工程，其面积约为113 000平方英尺。索斯盖特综合体正对面弗林德斯街火车站，在墨尔本的城市铁路环路附近。它还被商业、住宅、娱乐和零售设施所包围。索斯盖特建筑群有一个主要的租户基地，主要的办公室租户包括APT管理服务，墨尔本城市路，澳大利亚政府，IBM澳大利亚和先驱和周刊。2018年5月31日，新达信托公司又完成了对索斯盖特建筑群25.0%的收购。新达信托目前在索斯盖特建筑群拥有50.0%的权益，其余50.0%的权益由PIP Trust持有。

7、柯林斯街477号（Older fleet, 477 Collins Street）

2017年8月8日，新达信托完成了对柯林斯街477号奥德弗莱50%股权的收购，这是一处将从米尔瓦茨集团(Mirvac Group)开发的免费土地和房产，价值4.1417亿澳元。Mirvac仍然是该房产的共同所有者，其剩余50%的权益在该房产中。柯林斯街477号位于墨尔本最负盛名的商业地址奥德弗莱，位于中央商业区的西部核心地带，距离维多利亚主要的大都会和区域交通枢纽-南十字车站也有很短的步行距离。这座40层的顶级高级建筑预计总可出租面积为58，000平方米，其中包括56，000平方米的办公空间和2，000平方米的零售空间，以及414个停车位。该酒店还将提供市场领先的便利设施，包括商务休息室、健康中心、儿童保育中心和一流的旅行结束设施。该项目是由获奖的Grimshaw建筑师设计的，从柯林斯街的正门，合并了三座在19世纪不同时期建造的三座遗产建筑的立面。该物业的目标是实现5星绿星评级，5星NABERS能源评级，以及国际铂金评级。该房产由领先的专业服务公司澳大利亚德勤公司(Deloitte Australia)承诺，作为其墨尔本总部，其预付金额为39.1%。Mirvac将在实际完工后的五年内为任何未出租的空间提供租金保证。由此产生的加权平均租约到期时间约为7.74年，年增长率在3.50%至3.75%之间。柯林斯街477号预计将在2020年中期实现实际完工。

五、新达信托 2017年度经营数据

截至2017年底，新达信托管理资产（AUM）为96亿新加坡元。办公室出租率达到99.2%，零售物业出租率达到98.8%。该信托于2017财年实现总收入3.562亿新加坡元，较2016年同期增加7.8%。这主要是由于177太平洋公路的租金贡献以及新达城市办事处的贡献增加，部分被零售收入减少所抵消。其中办公室收入为1.757亿新加坡元，同比增长19.1%；零售收入为1.188亿新加坡元，较2016财年下降2.4%。2017财年的净财产收入为2.445亿新加坡元，同比增长8.9%。这同样是由于177太平洋公路和新达城市政府的贡献，部分被零售贡献减少所抵消。2017财年合资企业的收入贡献为8970万新加坡元，与2016财年的8970万新加坡元相符。新达信托于2017财年实现可分配收入总额2.63亿新加坡元，同比增长3.7%。2017财年的DPU达到10.005美分，这意味着全年的年收益率为4.65%。截至2017财年末，新达信托基金单位持有人的总回报率为238.5%, 成为新加坡最具流动性的上市房地产投资信托基金之一。

六、新达信托对国内REITs发展的启示

目前国内还没有真正意义上的REITs，都是类REITs产品，因为国内最大的法律障碍还未解决，主要体现在税收方面，还存在着双重征税障碍，而国外对REITs是单边收税。

资产管理在物业培育期间发挥的重要作用，站在投资者的角度，上市的物业需要有稳定的现金流来保证相应REITs有较高的收益率和股息回报率，这就对物业本身的持续运营能力和现金流状况提出了很高的要求。同时，尽管目前来看中国现有REITs体系尚不成熟，国内类REITs更多是作为债性的融资工具，但新加坡的REITs税收、法律体系为中国未来公募REITs的推出条件提供了很好的借鉴意义。期待在中国，未来万亿存量商业物业通过证券化金融创新的方式在政府、监管机构及其他各方力量的共同推动下释放出强大的活力，并有更广阔的发展空间。

另外，新加坡对物业的改造，肯花费三四年来装修整改，为每项资产和整体 REITs 制定明确的发展路线。这值得国内管理人深思，只有长期限的REITs产品肯花心思在物业的升级改造上，这对建筑物发挥潜力、促进城市繁荣发展、为人民谋便捷上有深远意义。

来源：本文主要内容来源于Suntec REIT年报以及Suntec REIT官网）

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延伸阅读

大势

《中国经济导报》是国家发展改革委主管，是国家指定的发布依法必须招标的投资建设项目招标公告的报纸;是国家指定的发布企业债券公告的报纸;是国家指定发布价格公报的报纸。是为全国人大政协两会、夏季达沃斯、深圳高技术交易会等重要会议提供专刊、特刊的指定报纸。

《用“技术之匙”穿透资产让资产证券化回归本质》为题在2019年9月20日05版刊登了深度报道。

点击阅读：因【ABS评论】资产证券化两大“拦路虎”：定价权和行业监管

当前的资产证券化市场存在两大急需解决的问题：

一是，行业的定价权；

二是，相关的行业监管法规尚需完善。

博弈行业定价权：在券商等传统金融机构“垄断”行业定价权的背景下，整个标的资产的分级、评估都必须要符合券商的标准。

“但目前的行业现状是，符合券商标准的基本都是大型机构的资产，而不是中小企业的资产。而在现实的另一面，广大中小企业对于资产证券化业务存在大量需求，却被传统的金融机构拒之门外。

行业监管尚待完善：法律法规的缺失，导致的一个直接问题是行业标准的缺失，目前资产证券化是由法律法规的规定，但是这个不是行业标准，而且现在仅有的行业标准太宏观。”

所以目前的资产证券化（ABS）都有点偏离其本质，它的核心应是企业的还款能力，并非拘泥于抵押物以及担保方的主体信用。

用“技术之匙”穿透资产，使资产证券化行为回归本质，让投资人重新审视行业潜力，从而重新评估资产方归还资金并带来收益的能力，即创造未来现金流的能力。

科技的模式和逻辑里，并不是打造信用或者信任体系，不需要信任谁不信任谁，只需要看现金流产生的源头和数据，勾勒出这个企业真实的经济行为，然后看现金流的汇集能力能够支撑多大的还款能力，就可以做出决定。“一切以现金流和还款能力为唯一标准。”

现阶段往往因为无法真正穿透资产，所以不得不用抵押和担保来作为融资依据。“如果真正发生了违约，资金方往往要通过冗长的法律程序来追讨资金，而且往往还会面临许多困难。也正因此，需要用技术穿透事实，保证还款现金流的生成，甚至在某些情况下，即使对方企业兑付出现问题，但是投资人能够看到企业是在真实运营并不断产生和汇集现金流的，也能及时采取延期等各种措施来灵活处理，而且是有依据有预期的处理。”

“让数据回归最本源，让我们通过数据看到最为客观的事实。”在利用区块链技术进行数据监管过程中，数据的采集和模型的建立是和区块链技术同等重要的核心问题。“真正监控现金流不是看合同加报表，以及每个月的银行流水，而是企业真正生成现金流的经营行为以及结果，多个数据形成的逻辑闭环，数据取得后不可篡改，交叉检验，这样才形成可以用来进行现金流大数据分析的基础。”

“这会是未来的大趋势，不会是昙花一现。”这是区块链融资的未来，

市场潜力待深挖，巨大的融资缺口是因素之一。据了解，2018年，世界银行、中小企业金融论坛、国际金融公司联合发布的报告显示，中国中小企业数量达到5600万户，潜在融资需求达29万亿元左右，其中41%的中小微企业存在信贷困难，迫切需要金融机构提供支持。

市场大势将聚，响应政策号召是因素之二。央行、银监会等部门联合发布的《中国小微企业金融服务报告（2018）》中要求进一步改进中小微企业金融服务的思路，提出要“加强金融科技运用，提升小微企业金融服务效率”，这就为金融科技的发展指明了方向。据了解，随着区块链、大数据等新技术手段在金融系统的应用，银行风控手段也在不断完善，通过科技赋能，银行也有能力，有意愿承接一批中小微企业的融资业务，解决小微企业融资难、融资贵的问题。

实际上，连锁美容美发店、连锁咖啡餐饮、牙医诊所、宠物医院、甚至足底按摩连锁都是没有固定资产，但是强现金流的行业。“应用到供应链领域以及其他领域想象空间更巨大。

“现在世界上也许只有3%的好资产能够被证券化，比如受制于抵押物、担保人、信用评级或者人工协调成本等，而区块链技术和方法后，可能会有30%的资产能够被证券化，不是从现有的资产证券化里切一块技术服务‘蛋糕’来锦上添花，而是创造了一块增量市场。”

————来源：祺鲲科技

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我国PE二级市场方兴未艾

S基金机会涌现，潜在交易量巨大，机遇与挑战并存

2006年至2015年，市场累计存量人民币PE/VC基金规模达到3万亿元，由于经济震荡下行导致投资人流动性问题显现，有尽快转让PE基金份额意愿的LP持续出现，基金违约事件屡屡发生。按照2%的转让需求保守估计下，市场潜在转让空间约568亿人民币。同时，2010年以前成立的基金陆续进入清算期，存量规模超过1.2万亿元，尾盘交易空间庞大。

在“蹒跚学步”的中国私募股权二级市场中，信息不对称导致的“柠檬市场（The Market for Lemons）效应”是对市场参与者最严峻的挑战。所谓的柠檬市场效应，是由于交易一方不掌握商品真正价值的信息，因此只能通过市场上的平均价格来判断质量，并且因为难以分清商品好坏，也只愿意付出平均价格。同样，在中国PE二级交易市场上，由于信息不对称严重，购买者认为出售基金份额的LP之所以选择出售是因为资产价值比交易价格低，因此购买者只愿意支付更低的价格。而持有优质基金份额但急需流动性的LP因为无法证明自身持有份额的优质性，也只好承受低价完成转让。

虽然国内已经建立了多个私募基金二手份额交易平台，如北京金融资产交易所、上海股权交易中心等，但这些平台目前发挥的最大作用仅限于拓宽了交易信息披露的渠道。对于二手份额交易的实际完成和投资收益的最终实现而言，具有专业素质的投资机构和中介机构仍然是不可或缺的。

那么Pre-IPO式PE还有戏么？

Pre-IPO类型的PE，本质上做的就是一二级市场的套利，想赚钱就要低买高卖，按照几年前疑似九鼎投资吴总的话说“投资成败不能寄希望于增长,只能寄希望于价差,买的便宜是赚钱的王道。”，然而自“全民PE”以来，项目估值越来越高，市盈率从8倍、10倍、12倍，一直涨到现在的15倍左右，很多TMT、医药、军工项目，或者突击入股性质的项目，动态市盈率高达20倍以上，都快估值倒挂了。

低买越来越难，只能寄托于高卖了，然而“注册制”的加速会导致高卖也会越来越难。别看现在科创板股票动辄都是50、60倍市盈率以上，但是猪不可能一直在天上飞，毕竟还有一个叫“价值规律”的东西管着。以前是只要项目能上市就能赚大钱，现在就要看天吃饭了。有个朋友的项目，投后都快10亿了，上了603开头的主板，又发了25%的新股，稀释了一些，到去年下半年，大盘掉到2700的时候，市值就剩不到20亿了，现在勉强20多亿，关键这项目还是在申报期前半年的突击入股，要锁定三年，将来解禁照例要跌，给大宗接盘还得再打折，哥们儿自嘲说：“将来就是退出了，年化收益也就比余额宝稍高一些。。。”

即便如此，为什么“还有戏”呢？原因有二，都是源于中国特色。

一、退出通道上，中国特色的注册制也不是真的不审了，而且核准制变成注册制还需要时间，所以还有套利空间，虽然空间变窄。

二、募资渠道上，什么LP出资人愿意接受越来越窄的盈利空间？这还是一个中国特色，那就是各级政府引导基金、行业基金，这些钱不完全以盈利为目。

当然，一线股权投资机构很多都不喜欢这类引导基金，条条框框太多，又是反投比例，又是投资地域、行业限制，忙活了几年，挣的管理费很多时候像极了招商引资的中介费

在中国，VC/PE基金退出方式首选IPO，其次为股权转让，回购、并购等，通过S基金实现退出的比例非常之少，仅仅占到0.11%，这也反映出国内的二级市场交易还面临着难以规模化的问题。然而，能够实现IPO的企业百里挑一，IPO后市值稳定保持至投资人退出期的企业更是凤毛麟角。在2018年5月证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（简称“减持新规”）的背景下，即使公司实现IPO，是否能够维持高估值也仍是未知数。后期入场的基金，即便等到所投企业上市，也有可能无法获得可观回报。从并购方面来看，2017年国内战略投资交易数量虽然刷新了历史纪录，但绝对值依然不高。

市场亟需新的退出渠道。

目前市场上已经有了更多的退出渠道

例泰坦资本：UT-ST-IPO/三体穿透·投资参与退出机制

点击阅读：

投后管理 | 破解退出难：S基金和境外资产证券通证化的应用！

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融资破局

融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。

技术管理资产是手段，但却无法做到消灭不合格资产

技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝。

证券通证近期资讯

10 Oct 2019

区块链国内政策

-· VCBlo Financing Accelerator

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超级证券体系

l 金融：

基于区块链的2000万美元金融服务证券通证项目。

390万美元的借贷平台证券通证项目。

由宾夕法尼亚州政府支持的通证化风险投资基金。

l 房地产：

纽约37个单元的公寓/零售业的通证化项目

泰国价值10亿美元的房地产通证化项目。

经过四轮融资、上限达7亿美元的通证化房地产基金。

由巴西房地产支持的1500万美元STO项目。

德国2.26亿美元的通证化房地产基金

加利福尼亚和纽约的通证化住房抵押贷款。

l 债券：

由阿布扎比一家国有投资银行发行的5亿美元通证化伊斯兰债券。

法国兴业银行集团在一个通证化担保债券试点项目中投入1.12亿美元。

Currency.com发行的一种白俄罗斯通证化政府债券。

l 能源&采掘：

美国石油资产的特许权使用通证化项目。

KoreConX为非洲和中东的可再生能源项目提供数字证券。

全球矿业领军企业PCF Capital与KoreConX联手发行2.5亿美元数字证券

l 媒体：

Proxima Media公司以ST形式筹集1亿美元用于投资媒体内容。

Pixelmatic游戏工作室通过ST筹集1600万美元开发游戏。

在资产证券化的环节，当前能够证券化的资产已经不能够满足现代人的需要，一些大宗商品、无形资产（比如著作权、股权、理财产品、债权）等，在现有的证券体系内，很难做到证券化并进入流通领域。

一

机构入场第一门户！ Bakkt将成为证券通证资产市场的重大推动力

Bakkt首轮融资1.825亿美元，参与首轮投资的投资机构包括波士顿咨询集团、Galaxy Digital、维港投资、洲际交易所、微软风险投资部门、Pantera Capital等。借由其强大的背景，Bakkt被视为推动传统机构投资者进入证券通证资产世界的第一个便捷门户。

10 月 26 日，被誉为「牛市之光」的 Bakkt 发文称，其比特币期货合约单日交易量达到 1179 个BTC，创下新的历史记录。

CME（芝加哥商品交易所）交易量约 5 万个 BTC。

2017 年 CME（芝加哥商品交易所）与 CBOE（芝加哥期权交易所）上线比特币合约时，市场的反应热烈。其中，CBOE 首日交易额为 3900 多个 BTC，CME 首日交易额达到 5200 多个 BTC，并且 BTC 日内涨幅均超过 10%。

美东时间8月16日，纽交所母公司洲际交易所（ICE）旗下数字资产平台Bakkt正式宣布，将于9月23日推出实物交割BTC期货合约，已经得到美国金融衍生品最高监管机构商品期货交易委员会（CFTC）的批准，经过了自我证明流程，开始了用户验收测试，最终将在ICE美国期货市场上市和交易，在ICE美国清算所清算。这是全球首例实物结算的期货合约。【利好】

二

Fundament 已经获得德国金融监管机构 BaFIN 的批准，发行了第一个可以提供给个人投资者的基于ETH的通证房地产债券化，规模 2.5 亿欧元（ 2.8 亿美元），通证化债券将对所有零售投资者开放，没有最低投资限制。

换句话说，其他国家的民众也可以通过购买以ETH，从而间接投资德国商业地产。一位德国金融监管机构的代表在接受采访时表示：“我们批准了 Fundament 的招股说明书。【利好】

三

STO代表了传统资产和加密融资之间的桥梁，允许更多人参与。涉及房地产市场的STO是STO的常见用例。全球房地产市场价值217万亿美元，如果该部门通过继续采用STO方案来提高效率，那么更多的巨头资本流入这一领域。大型传统玩家已经开始进入该市场。例如：中国交通银行使用区块链网络完成了住宅抵押贷款支持证券（RMBSs）的重大发行。

民生银行与中信银行合作打造的基于区块链的国内信用证信息传输系统一期(Blockchain based Letter of Credit System , 简称BCLC)成功上线。2017年7月21日上线首日，系统就完成了首笔一亿人民币的国内信用证业务。

同期：美洲银行着眼采用以太坊智能合约信用证，联合微软加速部署区块链技术

美洲银行贸易与供应链金融主管Ann McCormack展示了一种基于以太坊的新版本应用，演示了如何实现自动化创建备用信用证。【利好】

这个区块链解决方案要解决的问题就是微软财政（Microsoft Treasury）——这家科技巨头的一种内部银行，最近的估值高达1200亿美元——拥有超过1000种不同的银行账户，只有这些账户的供应商数量要比美洲银行还要多。此外，美洲银行向广泛的潜在供应商提供信用证。

为了能够真正利用将这种工作流移动到区块链上所带来的网络效应，就需要更多的银行使用这种服务，以及更多的供应商能够利用这种技术。

这就是互操作性可以真正发挥作用的地方。

例如，美洲银行与汇丰银行合作推出了一种区块链供应链项目，该项目使用了Linux领导的超级账本。然后，微软成为了企业以太坊联盟（EEA）的创始成员之一。

因此，传统金融业的碎片正在逐渐被反映到区块链上，很有可能会需要每一种解决方案能够彼此互操作。【利好】

观势-动态

2013年，一向以勇于创新著称的纳斯达克就开始布局区块链。纳斯达克交易所 ETF 发行主管 Steve Oh 曾透露，纳斯达克进行了多种尝试，包括推出基于区块链技术的股权交易平台 Linq，并实现股东投票、清算等多种结合区块链技术的应用。

2015年9月，纳斯达克甚至牵头参与投资了区块链技术服务提供商Chain.com，投资总额高达3000万美元。

2017年，数字资产信仰者阿德娜.弗里德曼上任纳斯达克新任 CEO，又开始了紧锣密鼓的区块链布局。

尤其是自去年下半年至今，纳斯达克先后与新加坡央行、微软 Azure 云等展开了紧密合作，并投资了数字资产交易所 ErisX和区块链初创公司 Symbiont，甚至还上线了 BTC 指数（BLX）和 ETH 指数（ELX）。

在承受SEC监管的压力时，纳斯达克也一直在不断摸索和试探监管的边界。

纳斯达克几乎参加了2018年8月至11月的所有关于区块链监管的会议。

目前，纳斯达克仍然在和一些数字资产交易所合作，并为他们提供监控、交易和清算服务，解决数字资产虚假交易的问题。

而这为全球股票交易市场也起到了很好的示范作用。

2019年3月，瑞士证券交易所推出了基于以太坊的交易所交易产品。而今年下半年，香港交易所行政总裁李小加也宣布，港交所目前正在研究利用区块链解决北向交易中出现的问题，令互联互通更为畅顺。

而嘉楠耘智的此番挂牌，对于纳斯达克而言，更是一次史无前例的大胆创新。

事实上，对于区块链技术，纳斯达克这架金融航母一直抱有更大的野心，即通过区块链来撼动全球证券交易所体系。

纳斯达克CEO 阿德娜·弗里德曼此前在接受 CNBC 时甚至表示，一旦时机成熟，纳斯达克将考虑成为数字资产交易所，但目前更愿意扮演合作伙伴的角色。

而纳斯达克也的确在积极行动。

据悉，到目前为止，已有 7 家数字资产交易所通过了纳斯达克的审查，可使用其专有的监测技术。纳斯达克区块链产品经理约翰·托尔此前更是透露，纳斯达克正试图将其平台通证化，相关测试正在瑞典进行，测试中的新系统使用区块链技术发行股票。

相比较之下，国内上交所和深交所在区块链探索方面则相对滞后，目前二者对待区块链态度方面，监管“敲打”的力度明显要大于对技术应用落地的探索。

不过，在嘉楠耘智成功挂牌的带头作用下，越来越多的区块链公司或开始将目光转向纳斯达克，而一旦纳斯达克或港交所趟出一条可行之路，上交所和深交所对于区块链技术的应用探索恐也将很快提上日程。

然而，一个值得深思的问题是，2013年，阿里巴巴曾寻求在香港上市，但由于港交所方面的种种原因，赴港上市计划最终泡汤，导致阿里巴巴转而投向了美国纽交所。错失阿里之后，港交所CEO李小加多次表达过遗憾。

历史上相同的一幕在区块链行业再次上演。

嘉楠耘智在挂牌纳斯达克之前，曾先后寻求在新三板、A股、港交所挂牌，但都纷纷遇阻。尽管嘉楠耘智联席董事长孔剑平称，其在任何市场IPO都从未被否决过，但仍然可以看出，国内交易所对于区块链行业一直抱有犹豫的监管态度。

不知若干年后，阿里巴巴“回归港股”的故事，是否会在嘉楠耘智身上再度重演？

伦交所深度参与的交易所AAX

实际上，近年来传统金融证券交易所入局加密市场已经屡见不鲜，并且多集中于交易所领域。

近期，背靠伦敦证券交易所的交易所 AAX 宣布即将上线，传统资本征战加密世界的阵线联盟也随之扩大。

与 Bakkt 背后的纽交所不同，伦交所将深度参与 AAX 运营，并为 AAX 带来大量的潜在的机构用户资源，而这得益于伦交所的合作伙伴网络。

“伦交所有一个 Partner Network （合作伙伴网络），接入的公司超过 300 多家，包括大型金融机构、监管机构，以及美林、摩根斯坦利、高盛、瑞银和中金公司等银行和金融巨头。”Thor Chan 解释称，“我们与伦交所的战略合作使得 AAX 成为这个网络里最高级别的合作伙伴。我们可以通过这个网络，直接与伦交所的机构客户对接，这是市面上的交易所所没有的（资源）。”

面对数字证券通证资产浪潮，无论是纽交所、纳斯达克，还是伦交所，这三家世界顶尖的交易所，都不希望错过。

Bakkt 与 AAX 相继上线，标志着纽交所和伦交所均已正式入局，

观势--

查理·芒格所：宏观是我们必须要接受的，而微观才是我们能有所作为的。

在宏观周期的力量面前，每个人都很渺小，只能被动接受。

如果對週期缺乏清醒的認識，微觀上再怎麼努力也很容易變成徒勞

大势--

1、证券通证目前主要是华尔街精英·投行·在推动( 索罗斯量子基金等)，近几个月很多华尔街的其他大型机构的人出来进入证券通证生态，且伦敦香港日本新加坡迪拜澳洲等二三级金融中心在持续跟进，所以证券通证赋能实体经济是大趋势。

2、华尔街为什么要推动证券通证,因为证券通证把全球所有价值资产都证券化了(房产股债艺术品IP大宗等)，华尔街的金融精英们要的是:

全球金融定价权、全球金融游戏规则

3、如何赴美做证券通证,合法合规是关键，最好参照现有美股上市标准来进行，主体，财务，法律，信息披露等，让投资人在信息公开透明的环境下做选择，即保护发行方也保护投资者。

让外资投资中国企业，解决了当地税收和就业，促进当地产业发展，这就是Blockchain以证券通证的形式对当前阶段实体经济最大的赋能。